华通热力收购一波三折:标的降规格交易对手方获利颇丰？

6月17日，华通热力连发4则评估报告，分别关于债权抵偿和现金收购迁西富龙、迁西和然股权。

值得一提的是，本次收购可谓一波三折，从去年4月开始华通热力意向收购标的母公司和然节能，到6月5日降规格收购标的子公司迁西富龙和迁西和然的剩余股权，中间经历了交易失败、起诉追偿意向保证金、和解和股权抵偿债权种种波折。

但是历经艰辛后却难言“苦尽甘来”，结合评估报告和之前的公告来看，不仅交易标的从母公司降规格成了其中的两个子公司，交易的溢价率却并未多大差别，并且未见任何业绩承诺，实质的交易对手方却短时间获利颇丰。

一波三折的收购

本次收购其实最早可以追溯到2019年4月7日，华通热力公告称，公司的全资子公司华意龙达与三明骁飞公司、宁波源流公司及西乌珠穆沁旗富龙供暖公司等9家公司签订《股权收购意向性协议》，拟以现金+承债方式收购三明骁飞持有的和然节能公司70%股权。收购完成后，和然节能将成为华意龙达的控股子公司。

在签订了《股权收购意向性协议》后，自协议签署之日起15个工作日内，华意龙达将12000万元支付至三明骁飞开立、并由华意龙达与三明骁飞、宁波源流共同监管的银行账户，作为华意龙达收购标的股权的履约诚意金。

2019年9月25日，华通热力正式披露重大资产重组报告书，全资子公司华意龙达拟以现金收购的方式购买三明骁飞持有的和然节能60%股权和宁波源流持有的和然节能10%股权，经交易各方协商后确定交易价格为45500万元。

但12月12日早间，华通热力公告称由于2019年即将结束，业绩承诺期调整为2020-2022年，交易各方对新的业绩承诺利润无法达成一致。经审慎研究，华通热力决定终止本次重大资产重组事项。

与此同时，华通热力要求三明骁飞在2019年12月18日之前返还履约诚意金，但三明骁飞未返还履约诚意金。华通热力于是向北京市第二中级人民法院提起诉讼，请求判决三明骁飞返还履约保证金12000万元，并支付相应利息、违约金及实现债权的费用。

后经法院主持调解，华意龙达与三明骁飞、王英骁合同纠纷案件达成和解，三明骁飞将分期支付履约诚意金及案件受理费。

不过到了2020年4月24日，华通热力再次公告，由于三明骁飞未能按照《民事调解书》约定的期限返还履约诚意金款项，经法院调解，三明骁飞拟以迁西富龙50.5%股权及迁西和然35%股权抵偿其应归还华意龙达的履约诚意金12000万元及其他相关费用。

至此，迁西富龙成为公司二级控股子公司，迁西和然为公司参股公司。

到了2020年6月5日，华通热力又发布公告，全资子公司华意龙达拟以支付现金方式购买众合易安(北京)人力资源服务有限公司(以下简称“众合易安”)持有的迁西和然65%股权及迁西富龙44.5%股权。

收购标的降为子公司高溢价却无业绩承诺

值得注意的是，华通热力一波三折的收购，实际上交易对手方基本还是三明骁飞，而收购标的则从和然节能变成了迁西富龙和迁西和然。

对比前后收购标的情况可以发现，收购和然节能时100%股权作价为6.8亿元，其中70%股权的最终交易价格为4.76亿元。本次交易价格相比按照收益法评估价值溢价5500.00万元，增值率为8.80%。

而根据评估结果，截至评估基准日2019年6月30日，和然节能100%股权按照收益法评估价值为62500.00万元，较其账面价值34003.95万元，评估增值28496.05万元，增值率为83.80%;按照资产基础法评估价值为48168.43万元，较其账面价值34003.95万元，评估增值14164.48万元，增值率为41.66%。

数据来源：评估报告——和然节能经审计财务数据

以资产法作为和然节能账面资产的公允价值计算，如收购完成华通热力将由于溢价收购增加商誉1.39亿元左右。

而如今标的换成迁西富龙和迁西和然，收购同样有溢价，且由于抵债和收购两次时间都重新进行了评估，同一标的，在短时间内估值也发生了变化。

首先看抵债时的评估值，截至评估基准日2019年6月30日，迁西富龙100%股权按照收益法评估价值为15900万元，其中50.5%股权抵偿债务，共计8029.5万元，其中包括资金占用费、诉讼等相关费用194.5万元。而如下表所示，迁西富龙2017年、2018年连续亏损，2019年才开始盈利，截至2019年6月30日，迁西富龙的账面属于资不抵债，净资产为-6034.38万元。

数据来源：评估报告——迁西富龙经审计财务数据

另一标的迁西和然100%股权按照资产基础法评估价值为11900.44万元，其中35%股权抵偿债务，共计4165万元。如下表的财务数据显示，迁西和然虽然净资产为正，但是2018年开始却持续亏损，2019年上半年更是无任何收入。

数据来源：评估报告——迁西和然经审计财务数据

最新资料显示，迁西和然主营业务为关联方迁西富龙提供合同能源管理类的节能服务。由于一期在2018年12月31日到期，而二期工程尚未投入使用，所以到了2020年3月31日，迁西和然依然无收入处于亏损状态。

对于资不抵债的迁西富龙采用收益法，而对经营业绩不佳的迁西和然却采用资产基础法，而且评估的结果正好可以抵偿华通热力的债权，评估的方法和结果或值得商榷。

而到了6月5日收购剩余股权时，截至评估基准日2020年3月31日，迁西和然100%股权评估值为11643.03万元、迁西富龙100%股权评估值为18200.00万元，公司支付现金购买迁西和然65%股份的对价为7567.97万元，购买迁西富龙44.5%股权对价为8099万元，合计15666.97万元。

从2019年6月30日到2020年3月31日，仅仅过了9个月，迁西富龙的评估值从15900.00万元变为18200.00万元，增值14.47%;而迁西和然的评估值则从11900.44万元变为11643.03万元，变动-2.16%。

更值得关注的是，之前收购和然节能是由于交易各方对业绩承诺条款不能达成一致，才导致交易失败。本次虽然分为抵偿债权和现金收购，但前期付出的1.2亿元却是真金白银，如今不仅收购标的从母公司和然节能降格为子公司迁西富龙(第一次收购时和然节能持股95%)和迁西和然(第一次收购时和然节能持股100%)，而且还无任何业绩承诺。

另外，由于第一次收购标的和然节能作为母公司，拥有8家一级控股子公司、1家二级控股子公司和2家参股子公司，而之后标的迁西富龙和迁西和然只是其中的两家子公司，无论是资产还是营收业绩都比之前显著下降，但是相比于截至2020年3月31日迁西富龙和迁西和然的账面净资产-975.20万元和11567.56万元，最新评估值分别为18200.00万元和11643.03万元，合计增值率依然超过80%，与收购母公司和然节能的评估增值率83.80%并无差别。

值得一提的是，虽然最新的6月5日，华通热力全资子公司华意龙达是购买众合易安持有的迁西和然65%股权及迁西富龙44.5%股权，但由于众合易安是在2020年以2019年6月30日为基准日进行股权交易定价，从三明骁飞及其控制人王英骁手中取得股权，持有时间短且从取得到出售的差价并不算大，所以实质上华通热力收购的对手方还是三明骁飞及其控制人王英骁。

根据披露的数据显示，2020年1月7日，迁西和然发生第四次股权变更，股东和然节能与关联方三明骁飞和关联方王英骁签订股权转让协议，按照1元/股进行平价转让股权。变更后迁西和然股权结构如下：