非常幸运，东莞微型地产开发商汇景控股有限公司(下称“汇景控股”,09968.HK)搭上了末班车，成为2019年第7家登陆港交所的内地房企。

据港交所公告披露，汇景控股已于2019年12月24日通过聆讯，2019年12月31日开始招股，预计将于2020年1月16日正式挂牌交易。

招股说明书显示，2016年至2018年及2019年上半年(下称“报告期内”)，汇景控股的净负债率从未低于200%，该数据在2016年高达377.8%，截至2019年6月末仍有240.4%。对于近4年年均销售额不到25亿元的汇景控股来说，上市能否缓解一下公司负债高企的压力?

销售规模只有200名开外

招股说明书显示，报告期内，汇景控股的销售额为20.00亿元、12.96亿元、25.62亿元和15.98亿元。与中国天保集团(01427.HK)、银城国际控股(01902.HK)、德信中国(02019.HK)等其他6家同在2019年赴港上市的房企相比，汇景控股的规模是最小的。

通过另一项数据对比，也可以看出汇景控股的体量之小。克而瑞发布的《2018年度中国房地产企业销售金额TOP200》显示，麟龙集团以51.1亿元的年度销售额位列末位，而汇景控股2018年的销售额为25.62亿元，只有麟龙集团的一半。

目前，汇景控股2019年的销售额尚未公示，以2019年上半年15.98亿元的销售额推算，该公司2019年全年的销售额不会超过35亿元。从营收的角度来说，汇景控股确实是一家微型房企。

虽然体量小了点，但汇景控股的在建项目和土地储备还算充足。据招股说明书披露，截至2019年9月30日，汇景控股共有17个在建项目，建筑面积450多万平方米，另外还有15块土地作储备。汇景控股表示，“目前每年交付的建筑面积约为20多万平方米，按照目前的速度，大概需要20年才能完全消化公司的项目储备。”

净负债率连续4年超过200%

与此同时，净负债率居高不下也成为悬在汇景控股头顶上的一把剑。

Wind数显示，截至2019年6月底，A股上市房企的净负债率均值约为99.3%。同期，汇景控股的净负债率为240.4%，最高时曾高达377.8%(2016年)，最近4年都在200%之上。

而在汇景控股20多亿元的债务中，除了部分银行贷款、信托融资，少量租赁负债，相当一部分是关联借款。截至2019年10月31日，公司来自关联方的贷款为12.34亿元，超过公司借款总额的50%。报告期内，公司支付给关联方的贷款利息分别为3854.3万元、3796.0万元、3520.6万元、2186.4万元。

此外 ，汇景控股的经营现金流也不稳定，其中2017年为-0.95亿元，2019年上半年为-3.17亿元，短期扭转无望，因为汇景控股在招股说明书中表示，由于持续扩张业务，不能保证在将来录得正面的经营现金流。

值得注意的是，汇景控股的在建项目及土地储备大都位于广东东莞，但在东莞的地产开发商排名中，汇景控股只名列第28位，市场占有率为0.6%。另据官方数据显示，截至2018年年底，国内销售额前10名的地产开发商均已进驻东莞。

对于与大企业同台竞技，实属夹缝求生存的现状，汇景控股认为，“强大的品牌知名度连同土地采购策略及成本控制措施将对公司业绩增长做出贡献”。

发行估值百亿谁来接盘?

港交所披露文件显示，汇景控股的发行定价在1.93港元至2.39港元之间，以中位价2.16港元计算，集资净额约为15.6亿港元，主要用于项目或土地收购、偿还银行贷款和充实运营资金。

另据汇景控股独家保荐人中国银河国际给出的招股信息，汇景控股的发行估值为101.4至125.57亿港元之间。中国银河国际认为，以汇景控股2018年经调整纯利4.13亿元人民币计算，市盈率约27.6倍，按上限价2.39元计算，市值约125.5亿元。

不过，港股市场对内地房企的估值更基于运营规模。以同在2019年上市的新力控股(02103.HK)和银城国际控股为例，截至1月9日收盘，新力控股的市值约为143亿港元，银城国际控股的市值约为35亿港元。公开信息显示，新力控股 2019年全年的销售额约为900亿元，银城国际控股2019年全年的销售额约为200亿元。

而年均销售不足为25亿元的汇景控股，其发行估值也高达百亿元，这种与公司规模严重背离的定价，可能会导致股份认购不足和股价破发的风险。在这之前，银城国际控股、德信中国上市时都曾面临股份认购不足，被重新分配至国际发售的尴尬，比他们体量更小的汇景控股也可能会遭遇这种情况。

一直以来，在大型房企与政策环境的双重夹击下，内地中小房企生存艰难，通过上市融资也是不少房企拓展生存空间的办法之一。在A股对房企IPO尚未破冰且排队期长的情况下，到香港上市成为内地中小房企融资的一条重要通道。对汇景控股来说，大体上也是这么一种情况。其上市后命运如何，《投资者网》将持续关注。